政府债务扩张下的金融市场风险观察

政府债务扩张及其对金融市场的传导影响，已成为当前全球经济治理的重要议题。美国政府的预算轨迹已明显偏离可持续运行区间，而其他国家面临的债务压力同样与日俱增。

据美国负责任联邦预算委员会披露，美国日均借款规模约70亿美元以支撑政府日常运转，本财年财政赤字预计将逼近2万亿美元。

随着新一年扩张性财政政策落地生效，这一态势或进一步显现。剔除既往债务利息后的基本预算赤字，当前已攀升至GDP的3.78%，这一水平在长期维度下显然缺乏可持续性。

在财政审慎的治理框架下，美国本可借助此前经济增速接近2%的窗口期，启动财政整顿周期，推动财政路径回归稳健轨道。然而，美国国会两党对此均未展现出足够的支持意愿。

全球政府债务扩张：不可持续的财政现状

诚然，美元的全球储备货币地位，依托以美国金融为核心的庞大全球货币与债券市场，赋予了美国远超自身财力的消费能力。

但全球资金定价将直接受美国借款轨迹牵引，随着借款规模持续扩大，美国家庭与企业的融资成本必然同步抬升。

政客和选民更倾向于关注短期利益，那些为长期稳健而需当下克制的理性建议，在选举政治中往往难以获得重视。

但在金融市场层面，公共债务扩张正被纳入核心风险考量。

美国公共债务的期限风险溢价持续上行，即便美联储启动政策利率下调周期，长期利率仍逆势走高。

过去15年全球政府债务的激增，以及多届政府仅作口头回应的消极态度，理应成为全球市场参与者的核心关切。

疫情引发全球经济结构性调整后，高通胀与高利率已成为当前金融市场的常态环境。

正如国际清算银行（BIS）总经理在公开演讲中着重强调的，政府债务扩张的同时，非银行金融中介活动持续升温，短期高杠杆交易头寸规模显著增加。

这类机构的监管约束相对宽松，eightcap易汇无疑将进一步放大系统性风险。

历史经验表明，金融危机已充分暴露非银行金融机构对经济体系的风险传导能力。

危机后的衰退迫使各国启动货币与财政双重刺激，这既加剧了融资市场扭曲，又进一步推高了公共债务规模。

最终，政府借钱太多，可能会挤出私人部门投资机会，企业投资动力减弱，政府投资的基础效应也会随时间递减。

债务问题的核心界定：历史轨迹与关键概念

自20世纪80年代起，美国政府债务占GDP的比重进入持续上升通道。

里根政府时期，该比例重回40%以上，此后历经多轮经济波动与无资金支持的支出政策，2020年已攀升至132%。

无资金支持的支出，特指政府承诺的支出规模未通过财政收入增长实现匹配，需依赖增发国库券、中长期国债等工具弥补资金缺口。

不可否认，疫情等突发性经济冲击下，无资金支持的支出政策具有必要性，可有效规避经济陷入深度衰退。

但在经济平稳增长周期内，扩张性财政政策理应逐步退出——私人部门的增长动能本就会带动税收收入自然增加。

然而，美国当前推行的财政政策带有一定顺周期特征，这可能加大通胀压力与利率上行风险。

尽管有观点声称仅靠经济增长即可缩小赤字，但回顾20世纪80年代以来无资金支持支出的历史轨迹，不难发现这一论断缺乏现实支撑。

真正的核心问题在于：这种无资金支持的支出模式究竟还能持续多久？

需要明确的是，美国债券市场已充分证明其吸收债务的能力——美国贸易伙伴乐于为其国内支出提供融资，以换取地缘政治安全保障及美国消费与金融市场的准入权。

政府债务大幅增加，再加上市场参与者利用资金易得时机进行套利，两者叠加已对全球金融体系的传统运作方式带来深远影响。

（图显示可于市场上流通、可被用于投机的债券持续增多，近期出现加速迹象）

非银行机构的隐性风险：高债务环境下的套利空间

高政府债务的可持续性本应受到质疑，但对监管宽松的市场参与者而言，正成为颇具吸引力的短期投机标的。

与以往全球金融危机源于私人部门债务违约及监管缺失不同，当前市场投机焦点已转向公共债务高企背景下的短期交易机会。

此外，非银行金融机构在主权债券市场的参与度持续提升，且监管约束相对较弱，已逐步取代银行在公共融资中的传统核心地位。

这些非银行机构涵盖投资基金、对冲基金、保险公司、养老基金等各类金融中介，如今能够通过极短期、高杠杆的交易头寸实现盈利。

据世界银行统计，全球超半数金融资产当前由非银行类机构持有。

如今，政府获得了新的债券流动性提供方，中型企业拓展了融资渠道，消费者与小企业也拥有了更多借款选择。

但潜在的风险隐患不容忽视：其一，世界银行警示，非银行机构的快速发展已扩大“非银行挤兑”的发生概率——货币市场基金购买长期国债等资产，却向投资者承诺即时赎回权，这种承诺投资与实际投资期限错配可能引发兑付风险，即需要赎回时债券尚未到期，机构被迫在市场上抛售资产，进而可能触发流动性危机

一旦非银行机构爆发流动性危机，可能不得不依赖外部援助，中央银行也可能被迫承接此类机构的风险敞口。

为应对这一风险，世界银行呼吁完善数据统计体系、强化风险量化分析，并升级对非银行机构的监管框架。

其二，国际清算银行的专项分析显示，主权债券交易中低保证金比例的趋势愈发明显。保证金比例是金融中介间的借款成本，借款人通过高杠杆资金撬动市场波动收益。

国际清算银行进一步指出，双边回购交易中零保证金比例的普及，引发两大核心问题：谁是这些优惠交易条款的实际受益者？这将给金融稳定带来何种潜在风险？该分析同时表明，大型对冲基金相较于小型机构，能够获得更高的杠杆上限，这一差异本质上源于其更强的市场议价能力。

主权债券市场中监管相对薄弱的非银行参与者，叠加无成本高杠杆头寸的增多，已对金融稳定构成一定威胁。

这种风险的持续上升，要求各国在国内与国际监管层面采取审慎协同的应对策略。

（非银金融机构持有的资产规模增长情况）

基本预算赤字：政府日常收支可持续性的核心指标

基本预算赤字的经典定义为：特定时期内政府财政收入减去非利息类基本支出，再以占GDP的百分比形式呈现，小于等于零代表政府运作可持续，大于零则表明不考虑历史债务，当前政府运行依然需要借债。

基本预算赤字有助于“过滤历史债务的干扰”，直接评估“当前政府收入能否覆盖日常运转开支”，是衡量财政政策可持续性的重要参考。

美国上一次实现年度财政收入覆盖支出的预算盈余，发生在1995-2001年。这一周期恰好与克林顿政府末期的生产率提升浪潮重叠，并延续至布什政府初期。

此后，在金融危机的长期影响及疫情冲击下，基本预算赤字呈现阶段性扩大。尽管当前基本预算赤字已有所回落，但2022-2024年的水平仍高于1983年以来的多数年份——彼时的双谷衰退曾导致全球经济陷入困境。

当金融市场对某国债务的投资意愿明显减弱时，基本预算赤字可能转化为系统性风险。其潜在后果包括利率上行压力增大，债务融资成本上升，进而对投资与经济增长形成制约。

（柱状图在零轴之下代表政府可通过当期收入覆盖债务负担）

赤字偏好的制度性根源：政治逻辑与全球共性

各国政府对债务的认知已发生演变。以日本为例，其政府债务占GDP比重超100%的状态已持续近30年。

尽管日本经济增长长期低迷，但凭借在国际债务市场中的特定角色，日元除疫情期间经历阶段性波动外，并未面临持续大幅贬值的压力。

但债务扩张并非特定国家的独有现象，其他经济体的债务规模同样呈上升趋势。

正如国际清算银行所指出的，许多国家的政治运行机制存在天然的“赤字偏好”，这导致财政赤字长期持续，尤其在经济承压时期更为突出。

疫情等外部冲击往往伴随经济放缓，同时人口老龄化带来的公共服务支出压力也在加大。

此外，一些国家既不愿通过增税来匹配支出规模，又未能通过增长效应实现财政改善，减税政策的预期效果并未完全显现。

观察现实情况，发达经济体的潜在GDP增速长期徘徊在2%以下的低位。

（各国政府债务占本国GDP情况一览）

利率与债务的传导效应：利息支出的隐性压力

金融危机后多国零利率低利率环境催生了资金成本低廉的印象，为政策制定者扩大财政支出提供了一定理由。

但将债务规模仅归因于此前利率水平较低，可能忽视了问题的复杂性。

例如，1980年后长期利率进入下行通道，而赤字支出恰好在此期间成为常态。

即便利率降至较低水平，债务利息支出仍在持续增长。

近期利息支出的上升，与过去两年10年期国债收益率维持在相对高位直接相关。

（政府债务利息支出增长趋势图）

核心启示：财政失衡的长期市场逻辑

随着部分银行收缩长期存款业务，市场上稳健投资品种日益稀缺，投资者在管理自身资产时需注意识别产品底层逻辑，防范各类金融风险。

综上，货币政策与利率水平确实是影响债务偿还能力的重要因素，近期政府债务利息支出占GDP比重已有所上升。

但要从根本上改善财政状况，关键在于控制债务规模、优化收支结构——这或许才是金融投资领域需要持续关注的长期方向。